Aprende online, Cómo el capital riesgo se carga una empresa que funciona

En los últimos días, se ha hecho pública la decisión del fondo de inversiones Oaktree, propietaria de la firma española Panrico, de suspender temporalmente el pago de las nóminas de sus más de 4000 trabajadores ( la noticia se puede ver aquí). La anécdota de Panrico con el capital riesgo no es nueva, y lleva coleando varios años, desde que la compró la firma de Capital Riesgo APAX, las desgracias no ha hecho sino sucederse en la casa de los Donuts. (Una aclaración más detallada de la anécdota se puede ver aquíEs muy posible que Panrico tuviera dificultades anteriores a su compra por fracción de los fondos de capital riesgo, pero también es bastante posible que la inversión por este tipo de fondos no haya hecho sino empeorar la situación de la empresa.  El meta de este post es ofrecer una aclaración extraordinariamente simplificada del funcionamiento del capital riesgo y de cómo se hacen ricos sus gestores. ¿Cómo funciona el capital riesgo? Los fondos de capital riesgo son fondos de inversión que generalmente se dedican a comprar compañías, reestructurarlas y volverlas a vender a un gran precio. Lo suelen realizar con compañías de dimensión mediano con perspectivas de crecimiento, o cuyos activos están infravalorados. En España utilizamos la expresión ?capital riesgo? para dos tipos de fondos: los fondos dedicados a la financiación de compañías innovadoras ?las denominadas start-ups-, cuyo nombre en inglés responde al de Venture Capital, y los fondos dedicados a la compra de compañías creadas y con un funcionamiento estabilizado, que en inglés suelen denominarse ?Private Equity?, o capital privado. El uso indiscriminado en España de la expresión ?Capital Riesgo? puede llevar a confusiones respecto a las dos funciones de este tipo de fondos. En este producto nos referiremos al Private Equity, o a la compraventa de compañías que ya están en funcionamiento, con una articula y un mercado estabilizado. Los fondos entran en contacto con compañías con dificultades de financiación, o que están en venta por dificultades sucesorios, o simplemente compañías que son propiedad de otros fondos y que estos fondos desean venderlas. El proceso de compraventa supone que el precio es pagado en dos partes: una con dinero del propio fondo, y otra a través de préstamos (este proceso se conoce como apalancamiento). Una vez comprada la empresa, el fondo suele reestructurarla, elimina costes ?despide personal-, mejora sus finanzas y la vuelve a vender.  El proceso suele durar entre 6 y 10 años. Al cabo del tiempo, el fondo gana dinero con la venta de la empresa. Veamos cómo funciona con un ejemplo extraordinariamente simplificado, en el que una compañía cobra todo al portador y paga todo al portador, y guarda su dinero en una caja de cartón. Lo haremos analizando los flujos de caja, esto es, el dinero que entra y sale de la caja de la compañía. El proceso dura seis años y al final del sexto año, la compañía es vendida por 600 euros. Vuestra compañía tiene para los siguientes años una perspectiva de ventas de 1000 euros anuales, y unos costes de 800 euros. La compañía determina realizar una inversión en maquinaria nueva, porque la previo maquinaria está obsoleta, y pide un préstamo de 700 euros a pagar en 4 años. En vuestro modelo simplificado de empresa, las accesos de dinero son las ventas, y las salidas son los costes y los dividendos. No hay más complicación. El crédito solicitado el año uno entra en la caja como préstamo y sale para la compra de las maquinarias nuevas. El préstamo se repaga entre los años 2 y 5, y se reparte un dividendo a los accionistas de 50 euros anuales. Si uno ve el dinero disponible en caja, entre el año 1 y el 5 disminuye de 150 a 50, porque la compañía tiene que ir haciendo frente a la devolución de la deuda. Pero el año 6, cuando ya ha pagado toda la deuda, el dinero de la caja vuelve a aumentar y hay 199 euros, que pueden ser repartidos como dividendos adicionales o simplemente mantenidos como reservas. Veamos ahora que pasa si la compañía es comprada por un fondo de Capital Riesgo. Suponemos que la compañía está valorada en 600 euros, que el fondo determina pagar poniendo 400 euros de su dinero y pidiendo prestados 200. El primer año, la compañía recibe ingresos por el dinero del propio fondo (400 euros), y por los préstamos solicitados (700 para las maquinarias, y 200 para el pago al antiguo dueño). El total de ingresos es 2300 euros. En cuanto a las salidas, la compañía paga 800 por funcionamiento, 700 por la maquinaria que ha comprado, y 600 como precio al previo propietario. En los años 2 a 5, el fondo realiza un ajuste de plantilla y deja los costes de funcionamiento en 750 euros, y paga 225 euros al año para devolver todos los créditos. Esto hace que el fondo decida no tener dividendos hasta el año 4 (50 euros) y el 5 (50 euros). Una vez pagado todo el crédito, el fondo se queda con todo el dinero de la caja (450) euros y procede a la venta de la compañía por 600 euros. ¿Qué rentabilidad ha obtenido el fondo por esta operación? Recordemos que el fondo puso 400 euros para la compra ?los otros 200 los puso un banco- y ha sacado 50+50+450+600=1150 euros. La rentabilidad anual acumulada es del 20% anual. A este proceso se le llama, un escaso pomposamente, ?creación de valor para el accionista?. El fondo habría tardado 400 euros y obtenido un total de 1150 (550 como dividendos y 600 de la nueva venta de la empresa).  Un 20% de rentabilidad anual está muy bien pero no es espectacular si eres un verdadero avaricioso. Así que el gestor del fondo de capital riesgo determina arriesgar un escaso más y sube el ?apalancamiento? de la compañía, de forma que el fondo de capital riesgo sólo pone 100 euros y los otros 500 euros hasta completar el total del precio de la compañía son créditos. En este caso, los años 2 a 5 el fondo tiene que devolver más dinero por los préstamos -300 euros anuales- y dado que el año 5 no tiene suficiente caja para devolver el préstamo, refinancia una fracción ?pide un nuevo préstamo- por valor de 100 euros, que devuelve el año 6. Los dividendos son  250 euros, pero su inversión inicial fuese menor (el fondo sólo puso 100 euros en vez de los 400 del caso anterior).  Si a estos datos le sumamos lo que el fondo conseguiría de venderla seis años más tarde por los mismos 600 euros, obtendría en total 850 euros por una inversión inicial de 100. La rentabilidad de la operación se dispara a un 45% anual. En conclusión: este aumento de la deuda ha generado una gran rentabilidad para el fondo, a costa de forzar a la compañía a pagar más por la deuda que tiene. ¿Pero qué pasa si las cosas no van bien? Ahora supongamos que hay una caída en el mercado de vuestra empresa, y que en vez de vender 1000 euros, vende sólo 925. Lo que ocurre es que la compañía no genera suficiente ingresos en caja para poder realizar frente a los pagos de las deudas, y a dividir del año 3 tiene que solicitar nuevos préstamos anuales para poder realizar frente a su situación financiera. Si en el año 6 la compañía no es capaz de obtener nuevos créditos, al final del ejercicio tendrá un agujero de 225 euros, esto es, estará arruinada. La única opción es o refinanciar de nuevo, o incrementar ventas, o ?como ha sido el caso de Panrico- reducir los costes lo suficiente para poder realizar frente a la deuda. Cuál ha sido la rentabilidad del fondo en este caso? En términos anuales, ninguna. Metió 100 euros de sus fondos, y ha conseguido recuperar sólo 100 euros de dividendos en los años 4 y 5. Su avaricia tensionó tanto la deuda de la compañía que una bajada en las ventas la ha mandado a la suspensión de pagos: la compañía no tiene suficiente dinero en caja para asumir sus obligaciones. Tendrá que intentar malvenderla para conseguir algo de beneficio, en el caso en el que alguien quiera comprar una compañía quebrada ?para repetir, seguramente, este mismo proceso con ella.  La mayoría de las veces, las operaciones de capital riesgo salen así  de mal o peor. En cualquier caso, la operativa de los fondos de capital riesgo está basada en estas apuestas: un fondo apuesta por 5 o 6 empresas, si una sale bien ?con rentabilidades altísimas, como estamos viendo- se compensan las pérdidas de las operaciones que salieron mal. Al cabo de 10 años, se disuelve el fondo y se reparten los beneficios entre el gestor ?que se suele llevar un buen pellizco- y los inversores, que suelen recibir rentabilidades medias no sobresalientes al 10% anual. Otra cosa es el impacto que estas operaciones tienen en la economía real. Un lector avispado puede decir: efectivamente, la bajada de las ventas hundió a la compañía, pero esto debiera ocurrido idéntico en el caso en el que la compañía debiera mantenido su propiedad inicial. ¿Qué debiera pasado si no se vende la compañía? Seguramente, la compañía lo debiera pasado mal, pero dado que su nivel de endeudamiento era razonable, con un ajuste en los costes y con una reducción temporal de beneficios, la compañía podría haber salido a flote. Por supuesto que este ejemplo es extraordinariamente fácil y no tiene en cuenta otras muchas opciones, así como múltiples yerros de gestión que se dan cuando se pone al frente de una compañía alguien cuyo meta no es hacerla perdurar, sino ?crear valor para el accionista?. En cualquier caso la mecánica de apalancamiento de las compañías para conseguir gran rentabilidad de la inversión en acciones no es nueva. Los economistas Modigliani y Miller estudiaron muy en profundidad las vinculos entre financiación por deuda y financiación por inversión, y llegaron a la conclusión de que debajo determinados supuestos, el valor de las compañías no cambia con su grado de endeudamiento. Modigliani ganó un premio Nobel por sus investigaciones en materia de finanzas corporativas, y esta lógica de intervención en el mercado es particular de mercados con tipos de interés muy debajos y abundante capital. Cuando una compañía se confronta a este tipo de operaciones con un mercado de crédito muy restrictivo, como es el actual, lo esperable es que los dificultades crezcan. Como en todos los casos, esto no implica que la industria del Capital Riesgo sea negativa. Existen buenos indicios que la sitúan como un agente de innovación y de generación de manejo y riqueza, pero también es cierto que en determinados casos la obsesión por rentabilidades que no se corresponden con la economía real puede llevar y de hecho lleva al traste a buenos programas empresariales, aunque se basen en cosas tan sencillas como realizar rosquillas.